重估造车新势力：从“蔚小理”到“理小蔚”

造车新势力成长股属性可能被弱化，周期性逐渐增强。

在回顾2022年新能源车行业的表现时，《巴伦周刊》中文版曾提出疑问“如何过冬？”现在夏日已至，行业寒冬仍在——最起码从股价上看是如此：在《巴伦周刊》中文版观察的A股和港股新能源车企中，仅比亚迪、理想汽车、零跑汽车和北京汽车在2023年迄今录得了上涨。

与此形成鲜明对比的是，美股新能源车企的估值修复。在特斯拉（TSLA.O）的带动下，美国新能源车指数（8884051.WI）今年以来上涨了28.04%，跑赢了标普500指数。

诚然，股市的涨跌并不能完全反映出行业投资价值的全貌。不过，经过近半年的观察，《巴伦周刊》中文版认为，一些行业结构性变化正在发生，属于造车新势力的估值体系或许需要重新构筑。

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不可忽视的结构性变化

不妨先看看最新的交付量数据。

5月，“蔚小理”变成了“理小蔚”，理想汽车以28277辆的交付量远远甩开了对手，同比增长146%，并连续三个月交付超两万辆。小鹏汽车和蔚来汽车的交付量分别为7506辆和6155辆。

传统车企也已经迎头赶上了——不仅是数量，还有增速。长城汽车5月新能源车销售23755台，同比增长104%；吉利汽车纯电动和插电式混动销量合计27036辆，同比增长37.8%。

在一些行业观点看来，上述数据是结构性变化的具体表现：（1）看增量，传统车企进入加速期。这些车企多年积累的产业链优势将帮助它们在接下来的规模性增长中更为强势，由此将会带来（2）行业集中度进一步提高，甚至是市场座次的交替，直至“造车新势力”的概念不复存在，因为与之对标的“传统”将成为过去时。

这与行业标杆特斯拉的演变不谋而合。《巴伦周刊》5月曾报道特斯拉越来越像一家传统汽车制造公司。原因之一在于，特斯拉2023年一季度的营业利润率为11%，低于上年同期的19%以上，逐渐接近丰田汽车（TM.N）的10%。

对比上述五家中国汽车制造商：长城汽车营业利润率最高，2022年为5.8%；吉利汽车为2.7%；理想汽车刚刚在2023年一季度扭亏为盈，营业利润率2.2%，略低于吉利汽车；小鹏汽车和蔚来汽车还任重道远。

之所以对利润率展开讨论，是因为在行业结构性变化大概率为必然趋势的前提下，车企的盈利能力将一方面直接作用在其具体的估值上，另一方面也将影响其长期投入所反馈的销量增长并进而改变行业竞争格局。

最为直观的实例便是，原本就比国内新能源车企更有利润优势的特斯拉，选择了牺牲利润换取市场。这种做法是奏效的。《巴伦周刊》报道指出，2023年一季度，特斯拉在中国的市场份额有所回升，销量同比增长近30%，快于中国电动车市场的整体增长。

无独有偶，特斯拉最大的竞争对手比亚迪在二季度做出了同样的决定，降价幅度从3%到10%不等。

降价会侵蚀利润，而无论是比亚迪还是特斯拉，降价的空间都远大于其他汽车制造商，且这种做法并没有伤害全球仅有的两家持续盈利的电动汽车制造商的股价。截至6月7日，比亚迪港股2023年上涨31.26%；特斯拉则即将收复2022年的失地，年初迄今涨幅79.66%。

其他电动汽车制造商短时间内很难复制这样的故事，因此投资者有理由重新看待造车新势力的估值。

需要重构的估值体系

将造车新势力的估值与传统车企区别开的两大因素，无非是成长性和盈利能力。但如前文所述，行业的结构性变化，势必将导致（1）增长的受限、放缓乃至倒退，以及（2）盈利能力向传统车企靠近。

由此，对造车新势力的估值，可能会逐渐弱化其成长股或是科技股的属性，慢慢地回到与汽车股类似的周期股估值。

这未必是需求的问题。中国乘联会的数据显示，1-4月，中国新能源市场产销分别完成214.1万辆和184.1万辆，同比分别增长41.1%和35.8%。该机构初步统计5月乘用车市场新能源零售55.7万辆，环比增长6%，同比增长55%。

可是需求的整体增长未必与某一家公司的增长同步，市场上有不少竞争者瓜分着同一块蛋糕。与此同时，一些不利于需求端增长的因素有待市场消化。

比如，直到6月2日的国务院常务会议，才提出要延续和优化新能源汽车车辆购置税减免政策。瑞信亚太区汽车行业证券研究主管王斌对《巴伦周刊》中文版表示，前期因为新能源车补贴政策的取消，消费者将购买行为提前到了2022年年底，这种阶段性的影响给2023年带来了更高的基数，让各家车企的新能源车之后增速看上去没有过往那么亮眼。

其中还不能忽视传统汽车制造商的后来者居上。在一个行业里，如果大家都是成长股，那么其实大家也就都不是成长股。

与此同时，各个车企的盈利能力还不足以对抗特斯拉和比亚迪的降价攻势，行业价格战在所难免。因此，王斌及其团队在预测2023年新能源车销量增长38%的同时，认为行业整体的利润率将会下降。

不过王斌补充道，成本端为数不多的利好是锂矿价格大幅下跌超过50%，这将成为新能源车企成本改善的关键点。

在较为谨慎的预期中，华尔街提前表达了对造车新势力的观望态度。据《上海证券报》报道，2022年四季度，桥水减持理想汽车的比例高达46%，减持蔚来汽车近30%；贝莱德几乎清仓了小鹏汽车和理想汽车，分别卖出1936万股和2688万股。

于是，在外部利好发挥作用之前，部分车企已经开始了对利润的内部优化。

理想汽车的2023年一季报显示，公司的运营支出出现了行业鲜见的收缩。其中，研发费用同比下滑10.5%至18.52亿元人民币，销售、一般和管理费用仅小幅上涨0.95%至16.45亿元人民币。

理想汽车操作的核心在于，通过L7、L8和L9三款类似的车型，减少了研发和产品设计支出给公司带来的成本压力。资本市场认可这种做法的所产生的结果，理想汽车2023年美股和港股的涨幅分别超过了55%和60%。

这也意味着，对造车新势力的估值重构，已在一定程度上成为了现实。在行业高速的、无差别的增长之后，新能源汽车股的估值最终将回归汽车股。

文 | 《巴伦周刊》中文版撰稿人 林一丹

编辑 | 彭韧

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